Si vous voulez mon avis …
tous les trois mois, François de Witt, chroniqueur à France Info,
fait un point sur les marchés pour les clients de PATRIMMOFI

AVRIL 2010

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Comment jouer les déficits publics et les profits privés.  

Le monde respire. Un peu. Car, à l'exception des pays asiatiques, hors Japon, et de certains pays sud-américains ,il n'est pas encore sorti de la crise économique née du cataclysme financier de 2008. En Europe, la croissance reste anémique et hésitante (le premier trimestre de 2010 sera moins bon en France que le dernier trimestre de 2009) et le chômage va continuer à grimper . Aux Etats-Unis, la reprise est plus ferme comme l'indiquent les derniers chiffres du chômage et du commerce de détail, mais elle est susceptible d'être affaiblie par l'abandon programmé des soutiens financiers aux propriétaires menacés d'insolvabilité tandis que les contraintes bilantielles bientôt imposées aux banques vont inévitablement restreindre leur capacité de prêt alors que le marché alternatif, un temps si porteur, de la titrisation, est en convalescence prolongée.  Enfin, le niveau spectaculaire atteint par les dettes publiques représente un facteur naturel de ralentissement de la croissance. Les grecs ne seront pas les seuls à devoir se serrer la ceinture. Quelles peuvent être les effets d'une croissance molle et sans doute chaotique sur le plan patrimonial?

Le niveau des taux d'intérêt va rester un indicateur décisif. Les taux « courts » qui sont guidés par ceux des banques centrales, resteront bas dans le monde occidental tant que la croissance restera molle. Il n'y a donc rien à attendre de l'argent placé à court terme et sans risque (si ce n'est un possible relèvement à 1,5% du taux de livret A, qui doit rester supérieur  l'inflation). Les taux « longs » , ceux des obligations, sont une autre affaire puisqu'ils sont déterminés par les fameux « marchés ». De nombreux observateurs pronostiquent leur relèvement progressif, du fait des impressionnants besoins de financement des Etats. D'ailleurs les taux longs américains et britanniques se sont légèrement tendus ces derniers mois. En revanche, le bund allemand à 10 ans  ne décolle guère de son plancher récent à 3%. Pour combien de temps? Il n'est absolument pas affecté par la flambée des taux grecs , dont l'écart avec les taux allemands a atteint début avril un niveau record (plus de quatre points de pourcentage).On notera aussi que le rendement des obligations indexées sur l'inflation intègre un taux d'inflation implicite de l'ordre de 2% par an. Ce n'est pas la crainte de la hausse des prix qui fera bouger les taux longs, mais un possible déséquilibre entre l'offre et la demande de capitaux de cette nature. Une légère et progressive tension générale sur les taux longs est donc prévisible. Mais il n'y aura pas de krach obligataire.

De ce fait,il n'y a pas grand chose à gagner en achetant en 2010 des obligations publiques ou privées, (ces dernière ayant été, pour des raisons conjoncturelles, les vedettes de 2009). Quant à jouer la dette grecque, ce n'est pas de circonstance, cette dette devant sans doute être un jour « restructurée » au détriment des créanciers actuels du grand malade de l'Europe. L'aide à court terme promise par les pays européens à un taux sensiblement inférieur à celui du marché ne représente qu'une mesure d'urgence. Les compagnies d'assurances sont plus intéressées par les dettes de l'Espagne et du Portugal, dont les difficultés sont plus conjoncturelles que celles de la Grèce.

Quelles peuvent être les conséquences d'une légère et progressive hausse des taux longs sur les marchés d'actions et sur les marchés immobiliers?

En dehors des macro-secousses  récurrentes qui les font vaciller, les actions sont réputées sensibles à deux paramètres : le niveau des taux longs et les perspectives bénéficiaires. A 5% de rendement annuel ,nous en sommes encore loin, le rapport « cours/bénéfices », un peu théorique certes, d'un emprunt d'Etat à dix ans est de 20. A 4%, ce qui est plus proche de la réalité, il est de 25. Ces deux chiffres montrent qu'à leurs niveaux actuels, entre 13 et 14 fois les bénéfices prévus en 2010 de part et d'autre de l'Atlantique, les indices boursiers sont à des prix raisonnables, du fait que les analystes financiers sont plutôt optimistes concernant leurs prévisions de bénéfices. Trop optimistes compte tenu de la conjoncture molle (et surtout incertaine)? Pas sûr. Il est clair que l'emploi a été sacrifié à la profitabilité, sans doute  plus brutalement que par le passé. Le fort taux de distribution des bénéfices prévu cette année (plus de 50% en France où il était traditionnellement de l'ordre du tiers) prouve à quel point les actionnaires ont été « soignés ». Autre indicateur: le rendement actuel des actions de la zone euro (3,7% le 10 avril) est supérieur à celui des bunds à dix ans (3,2%).

Autres signes de « reprise »: les rachats d'actions redémarrent, de même que les fusions/acquisitions.  Alors que la volatilité des indices, c'est-à-dire leur tendance à faire des embardées, à fortement décru. Au plus bas de mars 2009, cette volatilité avait atteint des niveaux (80%) jamais vus, même en 2002. Elle évolue depuis quelques mois aux environs de 20%, soit à un niveau à peu près normal. Pour le moment, les bourses n'ont pas peur. Compte tenu des perspectives sur les taux et sur les profits, les cours ont des chances de rester fermes, en dépit du chemin impressionnant ( + 60% pour l'EuroStoxx 50, + 95% pour le Nasdaq)  parcouru depuis le plus bas de 2009. Disons que les seuils de 4000 pour le CAC 40 ou de 2500 pour le Nasdaq, que nous anticipions en novembre dernier, n'ont rien de déraisonnable.

La raison n'étant pas le principal moteur des achats en bourse, les circonstances peuvent nous donner tort. De mauvaises statistiques macro- économiques, concernant notamment les dettes, peuvent influencer provisoirement les comportements. Mais le  redressement des indices devrait pouvoir se poursuivre, à un rythme évidemment moins frénétique qu'en 2009. Si les prévisions actuelles de bénéfices tiennent bon, le CAC terminera l'année plus fort qu'il ne l'a commencé. A 4300-4400. Tout en repassant sous les 4000 dans l'intervalle.

Et l'immobilier? A en juger par les statistiques (imparfaites) aussi bien que par les commentaires, la crise de l'immobilier résidentiel est derrière nous. Alors que la correction des prix (moins de 10% de baisse en 2009) a été beaucoup plus limitée que dans certains pays voisins. Qu'il s'agisse des promoteurs immobiliers (dans le neuf) ou des particuliers (dans l'ancien), l'offre résidentielle s'est contractée de manière spectaculaire: la demande restant soutenue, les prix ont pu être maintenus. L'évolution aussi bien de l'offre que de la demande relève de certains particularismes du marché immobilier français. Du coté de l'offre, plus de 60% des nouveaux appartements ( 80% à Montpellier!) ont été proposés sous le régime dit « Scellier » qui a remplacé le « Robien » et le « Borloo ». Et qui  a fait un tabac : une réduction d'impôt annuelle de 8 333€ est autrement plus facile à comprendre qu 'un amortissement suivi d'une déductibilité partielle du revenu global. Scellier a sauvé le marché du neuf, avec l'appui de banquiers prêtant sans restriction à une clientèle clairement solvable.

On peut encore pratiquer le Scellier d'ici la fin de l'année, car en 2011, la réduction d'impôt tombe à 15%. Elle n'est maintenue à 25% que pour les immeubles dit BBC ( batiment à basse consommation énergétique). De tels appartements couteront 7 à 10% plus cher sans que les loyers puissent être relevés d'autant. Or la rentabilité du Scellier est déjà réduite- c'est même son principal facteur de risque à terme si l'emplacement n'est pas de premier choix. Une récente étude publiée par le magazine Challenges  montre clairement que le « Scellier 2010 » est moins coûteux et plus rentable pour l'investisseur  que ses avatars de 2011 et 2012 (il n'existera plus au delà de cette date).

A condition d'investir uniquement dans les villes d'une certaine importance et d'un certain dynamisme, dont le marché immobilier est actif.

L'autre particularisme du marché immobilier français, qui explique son étonnante tenue, c'est que, contrairement à ce qui s'est passé notamment au Royaume-Uni et en Espagne, les banques n'ont pas fermé le robinet du crédit. Elles ont simplement prêté un peu plus cher qu'auparavant à des clients dûment sélectionnés pour leur solvabilité. Du fait de cette contrainte  (rapport serré entre la mensualité de remboursement et le revenu) mais aussi des crédits d'impôt offerts au primo-accédants ainsi que de la baisse générale des taux longs, une demande solvable a continué à se manifester en dépit de la récession. Mais cette demande s'est heurtée à une raréfication de l'offre dans l'ancien, les propriétaires craignant de vendre dans de mauvaises conditions. Demande soutenue, offre limitée: les prix ont eu tendance à remonter, ou, au pire, à ne pas baisser.

Est-ce à dire que la crise immobilière est bien derrière nous? Ce n'est pas certain. Le chômage progresse. Et des charges supplémentaires pour les ménages sont dans le tuyau pour financer les retraites. Les taux des prêts ont touché un point bas: ils remonteront en phase avec les taux des emprunts d'Etat. Comme les Français n'aiment pas les taux révisables (à tort aujourd'hui), ils paieront donc d'autant plus cher demain que nombre d'entre eux ne disposeront plus du crédit d'impôt TEPA, promis à une révision profonde. Bref, la solvabilité des acheteurs va en prendre un coup. Sans oublier le déclin du Scellier. 2011 ne s'annonce pas comme une bonne année pour l'immobilier résidentiel. Gare aux corrections sur les prix.

L'immobilier commercial et industriel se présente plutôt mieux. Il a plutôt bien encaissé le choc de 2009, les prix des parts des SCPI à capital variable-celles qui sont le plus disponibles- ayant été corrigés à la baisse, de l'ordre de quelques pourcent. Est-ce suffisant? Le renouvellement des baux se faisant en continu, les effets de la crise s'en trouvent étalés dans le temps. Les SCPI n'en présentent pas moins comme avantage de servir des rendements (de l'ordre de 5 à 6%) que l'on ne rencontre plus guère sur les autres marchés de taux. Leur rendement actuel est un meilleur gage de solidité que leur potentiel de gain en capital, qui paraît limité à court terme. Acheter de la bonne SCPI avec un crédit in fine à 4% n'est pas dépourvu de sens. Surtout si le taux des prêts est progressivement relevé.

Et les matières premières? La croissance forte des pays émergents milite en faveur de la bonne tenue de leurs cours, qu'il s'agisse des matières agricole ou des métaux. La   hausse récente du baril, en dépit de la baisse relative de la demande occidentale, plaide en ce sens. De même que le récent accès de faiblesse de l'euro. Certains analystes estiment que la parité dollar/euro peut tomber à 1,20-1,25.  Et comme les cours des matières premières, y compris ceux de l'or, qui se porte bien, sont le plus souvent exprimés en dollars, il y a un gain de change à la clé. En dépit de sa remontée à la suite de l'annonce de l'aide européenne à la Grèce,la monnaie unique devrait continuer à inspirer des doutes, surtout si les agences de notation s'en mêlent, comme elles commencent à le faire à l'égard pour le moment des petits pays européens. Nos besoins globaux de financement public sont comparables à ceux des Américains, alors que notre croissance potentielle est plus limitée. De nombreuses entreprises européennes seraient d'ailleurs soulagées d'assister à une « normalisation » du cours de notre monnaie, dont les investisseurs profiteront aussi. En attendant le prochain cycle de baisse des prix des matières premières...

François de Witt

NOVEMBRE 2009 

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MARS 2009 ____________________________________________________

Toujours le rendement

Au fil des mois, le monde financier américain apparaît de plus en plus comme un véritable tonneau des danaïdes : il ne se passe pas une semaine sans que soit annoncées des pertes abyssales, tantôt chez Citigroup, tant chez Freddie Mac (financement hypothécaire) tantôt chez l'assureur AIG, quand il ne s'agit pas de voler au secours de telle banque de taille moyenne.
Etant donné l'ampleur colossale du sinistre qui affecte l'économie longtemps locomotive du monde, et ses répercussions sur un secteur aussi névralgique que l'automobile, un pessimisme noir prévaut sur toutes les places financières. A l'exception de Shanghai, mais pour combien de temps?

La poursuite de la chute des indices, qui s'est accélérée depuis le mois de septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers, était d'autant plus inévitable que la récession paraît devoir être plus longue, plus profonde et plus générale que prévu. S'y ajoute la réticence à acheter des actions de la part des investisseurs « naturels » à long terme que sont les compagnies d'assurance et les caisses de retraite, du fait que les nouvelles normes comptables , en mark to market, dégradent progressivement leurs précieuses marges de solvabilité.
Les corrections boursières ont de ce fait pris une ampleur unique dans l'Histoire, même au plus fort de la Grande Dépression. Dans la mesure où la qualité intrinsèque des entreprises non financières reste bonne, et que, sauf exception, elles adaptent plus rapidement que jamais leur outil de production au nouvel environnement, il est probable que le rebond boursier qui précédera la reprise d'activité sera tout aussi spectaculaire que n' a été la chute. Cette reprise n'étant hélas! pas en vue, il est plus prudent de se tenir à l'écart des actions. Même celles dont le rendement du coupon paraît impressionnant, car leur politique de distribution sera  sensiblement moins généreuse que ces dernières années.

Quand les perspectives de plus-values sont aussi incertaines, il faut chercher du rendement partout où on peut en trouver. A commencer par les émissions obligataires du secteur privé, dont l'écart de taux ( dit  spread ) avec les emprunts d'Etat atteint des niveaux – 3 à 5% sur la même durée– inconnus jusqu'à présent. Que de très belles signatures, comme Suez-Gaz de France ou Saint Gobain soient obligées d'émettre des obligations à plus de 7% représente une opportunité.

Sauf exception (des fonds obligataires de création récente consacrés aux titres dits investment grade), les particuliers n'ont malheureusement pas accès à ce type de papier. Ils peuvent en revanche chercher du rendement du coté des SCPI. On a pu craindre en 2008 que ces sociétés ne soient contraintes de corriger à la baisse la valeur de leurs parts, comme certaines l'ont d'ailleurs fait, du fait que les investisseurs professionnels exigeaient un surcroît de rendement locatif pour s'engager. Cette « prime de risque » a largement disparu depuis la récente baisse des taux d'intérêt à court terme. Aussi, la rentabilité locative des spécialistes de l'immobilier industriel et commercial, dont la qualité des locataires reste bonne, se maintient-elle aux environs de 6% par an.

Quant à l'immobilier locatif résidentiel, il subit inévitablement le contrecoup de la récession. Il va néanmoins bénéficier de la baisse des taux des crédits immobiliers, qui sont tombés nettement en dessous de 5%, cette baisse n'étant sans doute pas terminée. Elle se produit au moment où est lancé le nouvel outil de défiscalisation immobilier dit «  Scellier » du nom du député  du Val d'Oise qui a introduit un amendement dans le cadre de la loi de Finances Rectificative votée fin décembre 2008. Le dispositif Scellier remplace les déductions dites Robien et Borloo (avec lesquels il cohabitera) par une réduction d'impôt de 25% du prix d'achat du bien loué (qui peut être portée à 37% dans certaines conditions) et qui est plafonnée à 75 000 euros en 2010 et en 2011, puis à 60 000 euros par la suite. Les calculs montrent que le Scellier est plus avantageux que le Borloo pour les contribuables imposés à 30% et moins. Il suscite déjà un vif intérêt. On restera très attentif à l'emplacement, au prix de vente et au marché locatif. L'objectif  est en l'occurrence moins le rendement que la perspective de défiscalisation.

Un dernier placement, sans rendement en l'occurrence, mérite aussi l'attention. Il s'agit de l'or. Aux alentours de 1000 dollars l'once, le métal précieux peut paraître cher. Alors que le dollar, contre la baisse duquel il est sensé protéger, se porte plutôt bien...pour le moment. L'or est cependant plus que jamais le placement de dernier ressort quand tout va mal par ailleurs. Notamment pour les classes moyennes et supérieures des pays asiatiques, Inde et Chine en tête, qui en sont particulièrement friandes. Il est vrai que la marché de la bijouterie souffrira de la récession, mais l'or physique restera recherché. Alors que la production s'essouffle. Et puis, l'once est très loin de son plus haut de 1980, qui représente 2 300 dollars actuels.

SEPTEMBRE 2008 ____________________________________________________

Je n'investis plus, monsieur, je place

Telle est la stratégie du moment. Mais elle ne durera pas.

A la « une » des Echos le jeudi 11 septembre : sept Français sur dix pensent que ce n'est pas le moment d'acheter un logement tandis que 6% seulement sont prêts à acheter des actions. Le  message est clair : nos concitoyens n'investissent plus, ils placent. D'autant plus volontiers qu'à l'exception du début de années 1990, quand le franc courait après le deutschemark, les placements n'ont jamais autant rapporté : la poussée inflationniste due à la flambée des matières premières a en effet propulsé le taux des livrets défiscalisés à 4% ( 4 ½% pour le livret d'épargne populaire) tandis que le marasme bancaire a maintenu à près de 5%  le taux « euribor »de l'argent que les banques se prêtent sur trois mois, soit plus de 0,6 point d'intérêt au dessus du taux « eonia » que leur offre la Banque Centrale Européenne. Moyennant quoi, avec ses 5% sur un an, le vieux « compte à terme » est devenu le placement-fétiche du moment. Il n'a guère comme concurrent que les superlivrets affichant, sur courte  période des taux promotionnels de 6% et davantage. L'investissement est-il sinon mort, du moins en hibernation prolongée ?

Le lancinant écart euribor-eonia

Si on en juge par les perspectives de croissance affichées par les instituts les plus prestigieux (OCDE, FMI, Union Européenne…), l'effet dépressif du double délire pétrolier et bancaire se fera sentir pendant longtemps, en Europe du moins, dont la croissance pourtant ralentie de 2008  (1,3%) serait supérieure à celle de 2009 (moins de 1%). Aux Etats-Unis, on se perd en conjectures face à une croissance trimestrielle qui s'avère largement supérieure aux prévisions tandis que l'Asie hors Japon continue à avancer, fut-ce à un rythme moins soutenu que par le passé. Si la croissance se dérobe, si les prix immobiliers sont au bord du retournement (curieusement, en France tout du moins, la baisse n'est pas encore au rendez-vous), si la bourse n'en finit pas d'être perturbée par les développements successifs de la crise des subprime, alors il est urgent d'attendre … et de placer plutôt que d'investir. Salutaire instinct de conservation… D'autant plus salutaire semble-t-il que la période que nous traversons est sans équivalent dans l'Histoire des cinquantaines d'années, comme vient de le rappeler Alan Greenspan ; qui en a pourtant vu d'autres. Jamais les banques n'avaient  à ce point abusé du crédit facile et des placements exotiques pourtant présentés comme étant d'une fiabilité à toute épreuve (et assurés par des compagnies aujourd'hui en difficulté). Signe de la méfiance interbancaire , le lancinant écart euribor-eonia : tant qu'il persistera, la crise ne sera pas finie, en dépit des efforts louables fournis de part et d'autre de l'Atlantique pour éviter toute crise systémique.

La spéculation ne peut pas contrecarrer durablement les tendances de fond

L'Histoire nous apprend cependant que les meilleures affaires boursières se font quand la plupart des investisseurs ont rendu les armes, minés qu'ils sont par la peur. Or depuis cet été, plusieurs évolutions sont de nature franchement positive. A commencer par l'effondrement du prix du baril de pétrole, désormais passé en dessous des 100 dollars en l'espace de moins de deux mois, ce qui prouve à l' évidence que, contrairement à certains commentaires, la hausse continue et régulière des six premiers mois de l'année, en contradiction flagrante avec le ralentissement économique, était surtout de nature spéculative. Comme l'ont été  les récentes et brutales embardées boursières sur tel titre ou sur tel indice. La spéculation (largement due aux hedge funds désireux de se « refaire » après un premier semestre décevant) est devenue plus que jamais une composante essentielle des cours de bourse. Elle a pour effet d'accentuer considérablement les fluctuations de court terme, mais elle ne peut pas les contrecarrer durablement les tendances du fond. Comme vient de le montrer le prix du baril, dont il faut se réjouir de l'effondrement logique (mais qui aurait osé l'annoncer en juillet dernier ?).

Seconde bonne nouvelle, corollaire de la première : la remontée assez spectaculaire du billet vert, l'euro étant passé en deux mois de près de 1,6 à moins de 1,4 dollar. Pétrole et dollar : voilà deux bols d'air dont on ne peut que se réjouir. S'ils se confirment. Ce devrait être le cas : aucun marché (immobilier compris, on y viendra) ne peut rester durablement décalé par rapport à la logique  économique sous jacente. Le baril comme le dollar l'étaient. L'or aussi, dont la chute a été aussi rapide et brutale que sa flambée. Les spéculateurs à la baisse, qui se nourrissent du désarroi des optimistes, viennent d'être mis en échec, redonnant aux marchés d'actions l'oxygène dont ils les avaient privés. Alors que, troisième bonne nouvelle, les Américains mettent les bouchées doubles pour liquider leurs plus gros dossiers financiers. Quasi nationalisation des garantisseurs de crédit Fannie Mae et Freddy Mac, rachat de Merrill Lynch par Bank of America, suspension provisoire de poursuites (« chapter 11 ») pour Lehman Brothers, avance consentie par la Federal Reserve de New York à l'assureur AIG et création, par le secteur bancaire d'un gigantesque fonds collectif de soutien.

Le lâchage de Lehman, dont on attendait le rachat par Bank of America ou Barclays a certes ému le marché et provoqué une baisse spectaculaire de toutes les valeurs financières sur toutes la places, mais cette annonce était une aubaine pour les vendeurs à découvert. Et puis, si les autorités monétaires américaines l'ont permise, n'est-ce pas qu'elles estiment que le système financier peut  en absorber le choc?

Se préparer à investir en actions 

Est-ce à dire que les bourses vont repartir de l'avant ? Il serait sans doute prématuré de le dire. Les mauvaises nouvelles (et il y en aura sur le front de l'emploi, des déficits et de la croissance), devraient continuer un certain temps à alimenter les craintes et à faire fléchir les indices. En revanche, les statistiques ne manquent pas pour démontrer que les actions sont bon marché. Le rendement des dividendes de celles du CAC 40 (3,7%) est inférieur de moins de 1% à celui (4,3%) des obligations assimilables du Trésor. Même si les estimations de bénéfices doivent être accueillies avec prudence, le price/earnings ratio  2009 du même CAC est de l'ordre de 9, ce qui est  rare (en 2000 il a dépassé les 22). Autant dire que le potentiel de hausse des marchés d'actions est réel. Il convient sinon d'investir, du moins de s'y préparer. Les opportunités ne manquent pas sur une cote massacrée.

Si les actions sont bon marché, l'immobilier est cher. Pour ce qui concerne le résidentiel en France, il faut s'attendre à une correction limitée, sans doute de l'ordre de 10 à 15%, des prix de l'ancien, étant entendu qu'à ce jour, les statistiques ne reflètent qu'une amorce de cette baisse. Et encore, pas partout, le marché parisien paraissant le plus résistant de tous, du fait notamment des achats étrangers. Mais le phénomène le plus intéressant, c'est que les observateurs les plus pessimistes (comme les bureaux d'études BIPE et XERFI) ont révisé leurs pronostiques …à la hausse . La correction immobilière sera sans doute d'autant moins sévère en France que le robinet du crédit n'est pas fermé, des établissements privés sains comme BNP Paribas prenant même des parts de marché à leurs concurrents mutualistes, tandis que les taux d'intérêt n'ont pas de raison déraper aux cours des mois qui viennent. Les taux obligataires sont très sages,  indiquant que les investisseurs croient à un reflux de l'inflation et les taux interbancaires profiteront le moment venu de la baisse du taux de refinancement de la Banque Centrale Européenne.

Immobilier d'entreprise (un peu) trop cher

Le marché de l'immobilier d'entreprise est lui aussi au bord d'une correction de prix. Non pas que les « valeurs » comme on dit soient exagérées. Le ralentissement économique se paie certes par une stabilisation des loyers, mais les taux de vacance restent stables eux aussi, ce qui est bon signe. Simplement, les investisseurs immobiliers s'endettant plus difficilement et à des taux plus élevé qu'il y a un an, ils veulent tirer un rendement locatif plus élevé des biens qu'ils achètent. Et comme les loyers n'augmentent pas,  la valeur vénale des immeubles doit s'ajuster à la baisse. De combien ? L'UFG REM, qui gère un gros patrimoine immobilier propose une révision en baisse de l'ordre de 6% du prix des parts de certaines de ses SCPI. La correction est donc limitée. Elle devrait suffire à traverser les quelques trimestres qui nous séparent de la reprise économique.

Cette reprise, dont les contours sont encore flous,  consacrera le revanche des investisseurs sur les « placeurs » d'aujourd'hui. Mais il faudra avoir investi avant qu'elle ne se produise. On s'efforcera de vous prévenir à temps….

François de Witt

MARS 2008 ____________________________________________________

Pas facile de faire des pronostics par les temps qui courent !
Où vont les taux d'intérêt, les devises, les indices boursiers,les prix immobiliers (français), les matières premières ? De la « convergence » des économies ou de leur « découplage », quelle est l'approche la plus pertinente en ce moment ? La crise des « subprimes » est-elle derrière nous ou faut-il s'attendre à de nouvelles lames de fond ?

Des chocs d'une complexité croissante
Une certitude pour l'observateur que je suis depuis de longues années : les chocs subis par l'appareil économique sont sinon de plus en plus nombreux (les américains ont plutôt bien appris à contrecarrer les récessions), du moins d'une complexité croissante, pour ce qui concerne aussi bien leurs causes que leurs effets.On a ainsi vu les instruments de dettes packagées pollués par les subprimes faire des ravages jusque dans le portefeuille des banques… chinoises. De même les 50 milliards d'euros de positions prises par le jeune Jérôme Kerviel sur les marchés dérivés restent-ils inexpliqués (et sans doute incompréhensibles pour la plupart des patrons de …banque). Dans ces conditions, il est sans doute utile et sain de ne pas trop se projeter dans un univers en partie virtuel, mais d'en rester à la réalité des faits constatés. C'est frustrant pour qui cherche à anticiper, mais c'est sans doute aussi une manière d'appréhender l'avenir.

Un appareil bancaire convalescent
Un exemple : les taux d'intérêt. Les taux « courts » - et tout particulièrement l' " euribor trois mois ", qui valait 4,38% le 27 février -nous disent que la méfiance entre banques européennes est en recul par rapport à son niveau de décembre dernier. Cette méfiance n'a pas disparu pour autant (sinon l'euribor serait à 4%). Moralité : l'appareil bancaire n'est pas guéri, il est convalescent, mais en bonne voie de guérison.
Il reste à vrai dire encore un dossier épineux à régler, celui des « rehausseurs de crédits », ces compagnies d'assurances qui garantissent le remboursement des emprunts municipaux américains, mais aussi des fameux instruments de dette douteux appelés CDO. Il ne faut surtout pas que leurs « notes » soient dégradées par les agences spécialisées, sinon les banques devront opérer de nouvelles et coûteuses dépréciations de leurs actifs les plus risqués. Il semble qu'en injectant 20 à 30 milliards d'euros de fonds propres, la communauté bancaire internationale puisse sauver la mise aux rehausseurs. Une telle somme est loin d'être hors de portée de la place.
Plus généralement, les taux courts « administrés » (par les banques centrales) devraient baisser encore outre-Atlantique (ce qui soulagera ce qui reste du marché des subprimes) tandis qu'ils resteront à 4% en Europe.

Des taux longs peu tendus
L'observation des taux « longs », ceux des obligations, nous renseigne sur la perception d'un autre phénomène, celui de l'inflation. Il faut remonter dix à quinze ans en arrière pour trouver de semblables pressions inflationnistes : plus de 4% de hausse annuelle des prix de détail outre-Atlantique, plus de 3% chez nous (et plus de 7% en Chine). Si ces dérives devaient se poursuivre, les marchés obligataires devraient normalement en tenir compte. Ce qui se traduit inévitablement par une tension sur les taux « fixes », et par une ruée parallèle sur les OATi, ces emprunts indexés sur les prix de détail. En dépit du succès rencontré par la récente émission d'OATi, aucun de ces deux phénomènes ne s'est produit pour le moment, ce qui contraste avec le sentiment ambiant de dérapage des prix de détail et de flambée de ceux des matières premières.

Faut-il croire que nous subissons une « bosse » d'inflation ? C'est ce que pense un homme comme Jean-Claude Trichet, qui guette un retournement de tendance pour ramener le taux « refi » de la BCE dans des eaux plus compatibles avec une croissance inférieure à 2%. Il n'est pas impossible qu'il ait raison : le ralentissement économique devrait diminuer la demande de pétrole, en dépit des besoins croissants de l'Inde et de le Chine. C'est pourquoi Goldman Sachs anticipe un baril à 80 dollars au printemps. Rappelons que le même analyste avait prévu en 2004 les 100 dollars récemment atteints. Et s'il avait raison deux fois ?

Il est probable que toute dérive des prix de détail supérieure à, disons, 4% par an serait combattue par des relèvements de taux brutaux de part et d'autre de l'Atlantique . Les autorités monétaires sacrifieraient la croissance à la stabilité des prix, car la première revient plus vite que la seconde. Mais nous n'en sommes pas là. Tenons-nous-en aux faits.

Des profits qui tiennent
A commencer par l'autre paramètre -les profits- dont l'évolution, comme celle des taux, nourrit les cours de bourse. Rien à signaler sur ce terrain, du moins pour 2007, dont les résultats qui tombent sont, à l'exception de ceux des banques (et de certains assureurs), conformes aux prévisions, à savoir en hausse par rapport à 2006, au moins en Europe. Concernant l'année en cours, les analystes doivent se livrer à un jeu de devinette (pour les banques) et, plus généralement, à l'exercice difficile qui consiste à anticiper un retournement de tendance. Il est difficile de concevoir un bénéfice prévisionnel à -10% quand on le situait à +10% il y a encore six mois ! Un analyste très pointu comme Jean -Luc Buchalet, directeur de la stratégie chez FactSet, estime qu'en cas de rupture de tendance, l'écart est de 35% entre les prévisions et le réel observé quinze mois plus tard! On en frémit d'avance… Dans ces conditions, les prévisions de profits 2008 (le consensus se situe à +14% tout de même) seraient extrêmement fragiles. Et si elles se révélaient plus proche du business as usual que des angoisses nées du pessimisme ambiant ? Dans l'industrie ou dans la distribution, les patrons ont l'air plutôt sereins : leurs marchés ne se sont pas effondrés et leurs relations avec leurs banques sont restées les mêmes. A se demander si l'incendie qui a embrasé la communauté financière l'été dernier n'est pas plus limité que les économistes ne nous le font croire. Si tel était le cas, compte tenu par ailleurs des taux d'intérêt bas, la bourse est très sous évaluée et donc susceptible d'une forte reprise en cours d'année, sans doute un peu avant que l'économie américaine atteigne un point bas. Pour qu'une telle hypothèse se vérifie, il faut aussi que le dossier des rehausseurs de crédit trouve une issue, que le calme revienne sur le front des matières premières et que les consommateurs ne jouent pas trop les écureuils, en dépit du pessimisme qu'ils manifestent (mais qu'a souvent contredit leur comportement).

Des marchés immobiliers fragiles
Taux stables, bourses prêtes à redémarrer (il y a beaucoup d'argent disponible), il reste à examiner la situation sur le marché immobilier (ou « les » marchés, car ils sont fondamentalement locaux). Les professionnels de l'immobilier industriel et commercial sont subitement devenus prudents, sinon pessimistes, comme l'atteste la dernière étude d'AtisReal. Il faut dire que même si les loyers se maintiennent, les investisseurs sont sous le choc de la crise financière et donc avares de leurs deniers. Mais, dans ce domaine encore, s'il apparaît que si la crise ne déborde que faiblement sur l' »économie réelle », alors l'année 2008 se terminera bien. Et puis la baisse des « valeurs » pronostiquée par les professionnels peut représenter des opportunités d'achat pour les fonds ou les SCPI.

La situation de l'immobilier résidentiel est plus difficile à cerner. L'effondrement des ventes dans le neuf outre-Atlantique et la baisse –limitée-des prix de l' « ancien » n'ont aucune raison de faire tache d'huile, les marchés immobiliers étant par essence locaux (c'est d'ailleurs en Floride et en Californie, deux marché très dynamiques, que la crise est la plus aigüe). Il reste que les prix ont continué à monter en France l'an passé, à un rythme certes moindre (quelques 5 à 6%) qu'au cours des années précédentes. Plusieurs bureaux d'études, comme ceux de la banque HSBC et du Crédit Agricole ou le BIPE affirment depuis six mois que les prix vont baisser (de l'ordre de 3à 4%). Auront-ils raison. Premier constat : les ventes ralentissent dans l'ancien. Or une contraction des ventes annonce souvent une baisse des prix. Second constat : les taux des prêts immobiliers progressent : à 4,60-4,75% sur quinze ans, ils sont bien au dessus du taux des obligations assimilables du Trésor ( 4,12%) alors qu'ils étaient traditionnellement plus bas, le particulier payant son crédit moins cher que l'Etat. Ce n'est plus le cas. Les banques ont besoin de « reconstituer leurs marges » comme on dit. A défaut de rendre le crédit plus rare (ce qui serait grave pour la croissance) il est rendu plus cher. Avec pour conséquence immédiate la « désolvabilisation » d'un nombre croissant d'acquéreurs, que le courtier en ligne Empruntis estime à 12% des candidats d'il y a encore un an.

C'est quand on ne peut plus acheter que le marché immobilier se grippe. En sommes-nous là ? Le nombre de « primo-accédants » est en forte baisse. Un mauvais signe mais aussi une confirmation de la progression de l'insolvabilité. Les marchés quelque peu spéculatifs, comme ceux de Marseille, de Montpellier ou de Toulouse, risquent d'encaisser le choc. Alors que les beaux quartiers de Paris paraissent à l'abri de toute baisse, du fait de l'abondance de la demande étrangère. On peut cependant parier sur des marchés hésitants et des indices de prix qui leur ressembleront pendant au moins quelque temps. L'ennui, c'est que si une tendance se dégage, elle le fera avec retard, les meilleures statistiques (celles des notaires) n'étant connues qu'avec trois mois de retard.

Pour ce qui me concerne, rendez-vous en mai pour voir si l'économie mondiale a entamé le grand plongeon auquel j'ai un peu de mal à croire ! En attendant, les plus optimistes se placeront (un peu) sur les actions ou sur l'immobilier de qualité tout en se tenant à l'écart des « placements de taux », à l'exception des incontournables fonds en euros.

François de Witt 

NOVEMBRE 2007

Quand votre patrimoine prend 10% par an,
une aubaine que nous avons quelque difficulté à apprécier

Entre 1996 et 2005, le patrimoine brut des ménages français a progressé, selon l'INSEE , au rythme de 10% par an, cinq fois supérieur à l'inflation et trois fois supérieur à celui de la richesse nationale (+ 3,7% par an). Au point que notre patrimoine représente désormais sept années de notre revenu disponible, contre cinq années en 1995-97. Il ne faudrait pas croire que enrichissement touche une minorité de super riches. Il est au contraire d'autant plus diffus qu'il provient en majeure partie de l'immobilier, la résidence principale en tête. Les 55% de ménages propriétaires en 1995 ont vu la valeur de cette partie de leur patrimoine doubler, au point de leur ouvrir les portes de … l'ISF.
Que nous apprend cette évolution spectaculaire ? Curieusement, elle a l'air de passer inaperçue. Dans le cas inverse, le moral de nos concitoyens n'atteindrait pas ses abîmes actuels. C'est que la résidence principale n'est pas perçue comme un élément de patrimoine. Peu importe qu'elle se valorise dès lors qu'on ne veut pas en changer. Et que si on devait le faire, les prix des autres biens immobiliers ont progressé au même rythme.

Ce raisonnement banal est un peu court ! Ce n'est en tout cas pas celui du fisc. Et puis, on n'ose pas imaginer l'état de délabrement psychologique qu'aurait entraîné une baisse symétrique des prix immobiliers. La preuve est en tout cas faite qu'en immobilier comme d'ailleurs en bourse, nos gains nous font moins plaisir que nos pertes ne nous angoissent.

Même si ces gains sont latents, ils n'en sont pas moins réels. Mais qu'en faire ? Ils peuvent d'abord permettre à leurs bénéficiaires de s'endetter, une pratique qui pourrait bien se développer grâce à la toute récente « hypothèque rechargeable ». Rien n'empêche aussi de mettre sa résidence principale en location et de vivre ailleurs. Et le loyer sera d'autant plus élevé que sa valeur vénale sera élevée. Enfin, la vente est toujours possible en franchise d'impôt et de prélèvements sociaux, un vrai luxe par les temps qui courent… Cette hypothèse devrait réjouir les ménages âgés qui peuvent dégager des capitaux en achetant plus petit. Ils peuvent aussi choisir de rester chez eux, tout en rendant leur logement « liquide » par le biais d'un « prêt viager hypothécaires ».

Mais ce n'est pas tout. La partie financière des patrimoines s'est aussi sensiblement valorisée ces dernières années. Pour de nombreux épargnants, il ne s'agit que d'une remise à niveau. Les investisseurs récents sont en revanche tous gagnants. Leur bonne fortune est une aubaine. Plutôt que de ne rien en faire, ils peuvent sécuriser leurs gains, comme le permet le plan Bourse « Esprit Ecureuil », mais ils peuvent aussi en consommer une partie -les rachats partiels sur les contrats d'assurance vie sont faits pour ça- tout en préservant le pouvoir d'achat de leur capital financier. Un patrimoine qui se valorise offre le même espace de liberté qu'un salaire qui augmente. A condition de considérer ce patrimoine d'abord et tout simplement comme … de l'argent.

François de Witt